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蒙妮塔:2019年中国财政政策的前景

时间:2018-12-21 10:04 作者:皇马国际娱乐点击:

本文来自微信公众号“莫尼塔宏观研究”,作者钟正生、李蕙荃。

报告摘要

2019年,中国经济金融风险加大,需要财政政策维持积极基调、增强定向发力功能。然而,财政政策得到积极发挥,并受到诸如名义经济放缓,资金枯竭,税收减少至少数万亿以及土地财政伪造等因素的制约。 TR

预算赤字率的压力很大,并非不可能。在名义经济放缓的假设下,即使减税和支出没有受到拖累,赤字率也有可能突破3%。资金转移和扩大减税也将产生约6000亿元和5000亿元的边际上行压力。这将对预算财政平衡造成巨大压力。从国际经验和赤字赤字的角度来看,预算赤字率应该提高到3%以上,不应该是一个硬约束。

减税规模继续大幅提升,主要期待在于增值税。已部署但尚未发布或已发布的税收政策尚未生效。估计每年的税收减免可能约为1.5万亿美元,这将给财政平衡带来很大压力。需要注意的是:增值税“三二”减税或超过一万亿,减税的形式可能是不对称的,即一些上游和中游产业可能实际增加税收。

地方专项债继续扩容,但需引导资金运用。地方特别债务不包括在预算赤字中,配额进一步增加的概率更大。 1.13万亿本地债务限额内的空间也可以调用,但资金需要跨地区分配。值得注意的是,引导地方政府行为激励也非常重要。例如,隐性债务金额巨大,难以解决退还和偿还债务的所有问题。股票债务压力(每年超过1万亿元)可能会继续挤占地方债务基金并限制当地政府的行为。

土地财政衰退风险加大,但金融监管态度温和,基建资金端约束下降。一方面,经过近两年的高土地供应,待开发和建设的土地面积显着增加,土地储备处于较高水平;房地产销售的下降和房地产开发商增加现金流的压力也使土地市场需求结束了。 2018年,土地拍卖的保费率大幅下降。第四季度的土地交易面积也大大减弱,这将增加维持土地财政状况的难度。然而,展望2019年,金融监管放缓将减少资产负债表外的净收缩压力,叠加的预算资金和银行信贷的自然增长,以及地方政府土地销售收入的急剧下降。如果你希望基础设施投资的增长率上升到10%,相应的地方特别债务扩张约为8000亿元,这接近当前市场的共识。这意味着,在2019年,它将受益于资产负债表外监管态度的放松,基础设施基金的边际改善以及地方特殊债务的大幅扩张,这也将对土地财政紧缩产生更好的对冲效应。

随着中美贸易和金融监管的演变,中国经济的内外制约因素日益增加,对宏观经济政策调控提出了更高的要求。金融业也进入了高速迭代期。市场高度关注狭窄的金融调整(赤字限制),一般财政和基础设施基础设施(土地融资)以及地方政府行为(债务限制)。在审查2018年财政政策的基础上,我们对2019年的赤字安排,减税水平,债务发行空间,债务约束等进行了展望,以供参考。

I.回顾2018年的财政政策

减税和减费的积极财政信号已经存在了很长时间,但重点是税制改革和持续降价。 2017年中期,中央政府开始加快推进财政纪律,导致下半年基础设施投资增长大幅下降。在2018年初,当市场对财政政策惯性持悲观态度时,两会的安排显示出一些积极的财务信号(图1)。首先,虽然预算赤字率已经降低,但预算赤字保持不变,预算财政支出的增长率仅略有放缓。二是地方特殊债务配额大幅增加,预算资金配置也有所增加。在安排部分,有实际可用资金的上调空间;第三,中央预算中的投资安排增加,杠杆效应叠加。对实体经济的财政支持可能不会很弱。 TR

此外,2001年两个协会设定的减税和减税目标为1.1万亿元,与2017年的5500亿元两党计划和1.02万亿元的实际完成相比有了显着的改善。其中,“全年企业和个人减税两年计划及相关企业收费约3000亿元”包括:一是减税目标与2017年相比增加了4500亿。来自税收门槛的调整,税制改革是财政工作的“重点”。二,减免费用目标比2017年增加1000亿元。从国家常委会先前的声明来看,减免政策将继续和进一步扩大。

在2018年两届会议期间,市场关注的财政和税收问题包括:

美国减税,中国是否会争取减税?中国企业的宏观税负较高,减税和收费的方向明确,但主要问题是“无序收费”。虽然中国的企业所得税税率为25%,但地方政府有很多税收优惠和退税方式。事实上,企业所得税税率可能只有15%。此外,由于供给侧改革和中美贸易战局势的演变,价格上涨和出口形成的经济内生力量减弱。在这种情况下,有竞争力的减税措施意义不大。

这一年是否会征收房地产税? 2017年,财政部部长肖杰的文章和中央经济工作会议强调了税收原则,要求“立法先行,全面授权,逐步推进”。在中国征收的18项税收中,只有6项立法,其余12项税收法规要求到2020年完成立法程序。其中,需要由全国人民代表大会常务委员会审查。这项任务非常繁重,限制了征收新税的空间。此外,3月2日,国务院发布的2018年立法工作计划计划向全国人民代表大会常务委员会提交16项立法草案,其中不包括房产税。

但是,在今年年中,市场开始批评财政政策不够活跃。这是因为:中国的经济数据在5月开始出现疲软迹象,特别是连续几个月基础设施投资增长迅速下滑(图表2);高财政收入和财政支出增长的减弱形成了差距;债务发行明显被推迟,特别是对于专门用于特定项目并与项目建设相对应的地方特殊债券。 TR

在此期间,该政策首先进行了一些微调,金融部门专注于提高资本和建筑效率。随着中国与美国之间的贸易冲突加剧,自今年4月中旬以来,许多政策,如货币和财政政策都得到了积极调整(图4)。 4月18日,央行宣布减持100个基点; 4月23日,中央政治局会议重新审视“扩大内需”; 5月2日,国务院常务会议要求建设项目审批时间减少一半以上; 5月3日财政部发布了一份文件,要求加强地方预算执行管理,加快支出进度; 5月8日,财政部发布了一份文件,要求发行具有新增长期的地方债券。

7月下旬,各种政策得到积极转变,特别强调财政活动。 7月23日,国家常委会要求“积极财政政策更加积极”,“关注减税减费”,“今年加快发行和使用地方政府特殊债券1.35万亿元。安排,例如设施项目的早期结果。从政治局会议的声明来看,财政政策和部队需求以及需求方管理的需求正在逐步增加(图表4)。 4月23日,中央政治局会议重新审视需求方管理,但与过去不同,它并未强调“总需求”或“消费需求”,而是“内部需求”,表明它主要是对中美的回应贸易摩擦。而“内需不断扩大”和“加速调整结构”的结合,包括更多的经济转型和改革意义,也具有一定的长期特征。 7月31日,中央政治局会议在“结构改革”之前提到“扩大内需”,并要求积极推进财政政策,首先提到“货币供应的主要门户”(这通常不用于政治局会议) )。这意味着虽然货币表达仍相对谨慎,并且没有全面的财政刺激政策的条件,但财政政策的积极定位和对冲功能得到了加强。 TR

下半年的正财务分为两部分:地方特别债券发行速度(8月中旬至8月底)和减税增加(9月底之后)。 8月14日,财政部发布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求放弃本地债券发行的季度均衡限额。 9月底,新特别债券年度配额的80%以上将发行,所有新特别债券将于10月底发行。 9月,税收计划和两轮出口退税政策陆续发布。增值税减税和改革的呼声也有所增加。 10月初,财政部长表示,全年减税和减税的完成将超过1.3万亿元,高于两个协会设定的1.1万亿目标。

地方特别债券发行:3月和2月,地方特殊债务金额从8000亿大幅增加到1.35万亿。这是因为地方特殊债务不包括在预算中,不影响赤字,资金专门用于项目建设,被视为财政政策的重要反周期调整工具。然而,直到8月初,地方特别债务的全年配额不到15%,发行节奏明显慢于去年同期。延迟发行地方特殊债券的原因包括:首先,地方债务到期并取代压力。地方政府需要在8月底完成高达1.73万亿的替代债券,每年的地方债务超过8000亿元。发行新旧债券的压力也将形成。其次,在经济增长评估,环境保护和隐性债务评估减弱的背景下,地方政府的工作意愿将下降。特别是在发行和分配地方特殊债券的过程中,通常需要煽动其他资金进行合作,形成的杠杆和隐性债务规模成倍增加。 8月中旬,在积极的财政政策和加快发行地方特殊债券的要求下,地方特别债券每周发行1000亿元左右,地方特别债券发行规模接近全年配额于10月底顺利完成(图表5)。 。

减税政策落地:在3月份的两届会议上,每年的减税任务从3500亿增加到8000亿,减少费用的任务从2000亿增加到3500亿。减税和减税的目标已​​经大大改善,其中包括税制改革(立法,个人税,增值税“三合一”)和持续降价等关键点。 3月底,国务院将安排增值税率降低1%; 5月底,国务院将决定降低进口关税; 6月底,财政部将安排退还增值税退税; 7月下旬,国务院将扩大所得税研发费用加扣除。 9月初,税收改革计划发布;从9月到10月,国务院两次提高部分产品的出口退税率。减税过程逐步加快,强调减税政策的效果。例如,在7月下旬,国民议会将要求严格按照时间完成退税返还任务。计算表明,这些明确公布的2018年减税政策总额减少约7800亿元,主要是税收减免(超过510亿元)和个人税收(800亿元)。此外,税收门槛和特别扣除,出口退税等政策也将在2019年发布减税效果,“三二”增值税计划尚未公布。

二,2019年财政政策展望

1 积极的财政政策需要更加积极

2019年,中国的经济和金融仍将面临诸多风险。财政政策需要保持积极的基调,增强定向权力功能。在经济层面,经历“抢出口”后,贸易增长的概率有所下降,近期频繁的土地拍卖导致房地产建设和投资滞后。如果两个风险因素在2019年的1-2个季度重叠,叠加消费继续低迷,基础设施对冲不够,中国经济的下行压力进一步加大。

首先,自2018年初以来,中国的出口保持了高增长率,偏离了韩国和台湾的出口(图表7)。这可能受到中美关税增加的“抛售”以及人民币贬值效应的影响。最近,市场担心在经过三个月的过渡期后中美贸易战可能会放松。然而,2018年“出口出口”的透支需求已成为现实,出口增长率将在2019年大幅下降。其次,自2018年初以来,房地产投资有所增加,这与新建筑有关和土地收购费。土地市场在今年上半年表现也较好。然而,在第二季度,棚屋货币化政策的调整和二线房地产销售的下降,房地产开发商现金流的压力增大,拍卖市场明显疲软。这可能会推迟房地产投资的“其他支出”,并拖累新建筑和建筑项目的增长速度。房地产投资可能在2019年第二季度面临下行风险(图表8)。

在财务层面,由于缺乏金融监管,资产负债表外融资仍需逐步取代;民营企业融资难以筹集资金问题,地方财政风险有所扩大,更多民营企业需要支持融资政策;房地产热潮疲软,叠加房地产债券的成熟度持续上升,房地产开发商的现金流增加压力。

2 财政积极发力的四大掣肘

然而,2019年的财政政策得到了积极发挥,并受到四个因素的制约:

首先,经济增长率和通胀水平下降,财政收入面临减少的风险。根据目前的市场共识,2019年中国GDP的实际增长率将从2018年的6.7%降至6.4%,PPI将从3.9%降至1.7%,CPI将从2.1%增加至2.5%。那么,2019年中国的名义经济增长率可能会下降3%(图表9)。在这种情况下,如果财政收入占名义GDP的比例维持在20%,那么财政收入增长率将至少下降3%,相当于超过5000亿元的赤字赤字压力;如果减税和减费促进财政收入的比例名义GDP继续下降,那么财政减少和赤字赤字的风险将更大。

其次,部分财政支出相对僵化,债务支付的作用正在增加,这可能会限制财政资源以支持实体经济。如果财政年度面临财政风险降低和经济反周期调整需求增加,则有必要增加财政支出对实体经济的支持。但是,中国的财政支出分为三个部分:基础设施,民生和行政管理:行政增长率和民生相关财政支出相对稳定,一直保持在10%左右,比例有在过去两年中有所增加。它反映出一些财政支出项目是僵化的(图表10);与基础设施建设有关的财政支出扩大受到抑制;债务支付对财政资金的影响有所增加。

第三,可用于预算编制的资金来源即将耗尽。 2015 - 2017年,中央和地方财政转移支付资金占最终预算赤字的30%以上。转移的资金来源包括:多年来的财政资金余额,振兴的金融资金存量以及地方政府基金余额。到2018年,这些资金总计约为6270亿元,远远低于前三年转移资金的规模,这将把2006年财政收支平衡从3.7%降至3.3。 %(图表11)。如果没有其他资金来源,2019年的预算资金将严格遵循现收现付原则,财政平衡比率将进一步接近预算赤字率。

第四,维持土地融资的难度可能会增加。自2016年以来,地方政府资金对财政收入的贡献率有所提高,并且高度依赖于地方政府的土地出让。然而,经过将近两年的高土地供应,待开发和建设的土地面积大幅增加,土地储备处于较高水平。房地产销售下滑以及房地产开发商增加现金流的压力也削弱了土地市场的需求(图12)。这将增加维持土地财政融资的难度,并限制公共预算之外的总体财政热情。

3 预算赤字率上调未尝不可

如前所述,2019年预算赤字率的压力非常大。这是因为:名义上的经济放缓,资金枯竭以及减税的扩大需要相应地补充预算赤字。只有这三个因素才能将赤字推至至少1个百分点。

名义经济放缓:回顾过去,中国的财政收入占名义GDP的20%以上,并且自2015年以来持续下降。2018年,预算收入占名义GDP的20%,与减税和减税相符。政策方向(图13)。情景模拟显示(图表14):如果名义GDP增长率降至7%,财政收入占名义GDP的20%,财政支出增长率保持在8%,那么2019年财政平衡差异将是为3.1%,略高于红线3%的赤字率;如果减税使财政收入增长率弱于名义经济增长率,即财政收入占GDP的比例降至20%以下,财政平衡差异比率将更加明显上升。如果没有可用于预算的资金来源,这将直接相当于将预算赤字率提高到3%以上的红线。

资金转移用尽:2019年,与2018年相比,边际压力约为6000亿元,相当于赤字率超过0.5%。但是,国有企业的利润是否仍然需要搬迁和调用空间,以及特殊债务是否具有“信用”目前还不得而知。

减税规模将扩大:2019年,与2018年相比,将形成至少5000亿元的边际压力(之后测量)。

预算赤字率为3%的红线并非难以克服的硬约束。首先,国际经验表明,赤字和债务红线并未严格遵守。虽然3%和60%通常被认为是赤字和债务比率的红线,但红线以外的国家并不多。根据国际货币基金组织的数据,2017年赤字率超过3%的国家占近40%(44/112),债务比率超过60%的国家约占33%(37/112)。日本的债务比率继续高于红线,甚至超过235%(图表15)。 TR

其次,政府债务的红线标准来自1991年欧盟的前身《马斯特里赫特条约》。其中,红线赤字率为3%,红线债务比率为60%,是政府债务风险的可控指标。但是,这条红线标准存在许多问题:

首先,红线标准的初步制定似乎只采用了当时欧盟成员国的平均债务状况。那时,欧盟没有给出计算红线标准的依据。参考值没有出现在《马约》的正文中,但是在附录协议中提到了。因此,在学术界更受欢迎的是,这些参考值来自当时欧盟国家的平均值。 1991年,欧盟有12个成员国,平均赤字率为2.9%,平均负债率为61.8%,接近3%和60%的红线。直观地说,这种红线标准尚未动态调整,并且对适用场景的考虑可能还不够。

其次,两个指标的红线设置意味着名义经济增长的假设,经济增长中心本身是不同的,将动态调整。如果假设一个国家的可控债务风险意味着债务利率不会无限上升,即当前赤字后的新债务率不高于原始债务利率,那么赤字率债务利率*名义上经济增长率是必需的。然后,3%的赤字率相当于5%的名义经济增长率和60%的债务比率(图表16)。也就是说,《马约》的赤字和债务红线安排是基于5%的名义经济增长假设,这与20世纪90年代12个欧盟国家的名义经济增长接近。然而,中国目前的名义经济增长率远远高于这一水平,中国的名义经济在20世纪90年代以更高的速度增长。根据发达国家和发展中国家的不同阶段,后者的经济增长中心也应该更高。这意味着在中国背景下直接使用3%赤字率红线和60%债务率红线可能是不合适的。

同样,赤字的红线或财政紧缩的信号似乎对经济复苏或增强信心几乎没有任何好处。在欧洲债务危机之后,欧盟经历了财政紧缩政策的失败。当时,有一种称为扩张性紧缩的说法,希望通过减少政府支出,增加税收和控制债务来增强对资本市场的信心并巩固经济复苏。然而,结果是欧洲经济陷入了二次探底和第二次衰退,失业率一直保持在较高水平。

一个国家的赤字率,债务比率,名义增长率和利率之间的差异在三者之间具有动态平衡,假设一定的赤字率,名义增长率和利率之间的差异,并且存在稳定的国家债务水平比。名义增长率与利率之间的差异等同于经济活动对债务水平的自然减少能力。名义增长率与利率之间的差异越大,它就越有助于降低债务风险。这意味着,由于赤字的增加将有助于推动经济增长,广泛的财政通常伴随着广泛的货币,利率可能会下降。因此,如果这种广泛的财政转移到实体经济是平稳的,那么名义增长率和利率之间的差异的扩大很可能抵消赤字增加造成的债务风险。换句话说,一个国家的债务风险程度不应该用绝对赤字率来衡量(参见张斌等人的《财政开前门》文章)。

4 减税力度将继续大幅上升

减税规模将继续大幅增加,也将对财政收支平衡造成很大压力。根据中央会议部署但尚未公布或已经发布但尚未生效的税收政策,估计2109年的减税规模可能约为1.5万亿。具体包括:

增值税“三档两档”:2018年,两会要求“改革提高增值税,调整三档和两档税率,着力降低制造,运输等税率行业,并增加小规模纳税人的年销售额。金额标准。“3月底,国家常务委员会已经对后两项任务作出了安排,但到目前为止尚未安排增值税税率。目前的三位数增值税税率为16%, 10%和6%。我们预计20年增值税“三和二”减税将超过一万亿。根据上市公司的数据,假设两种情景(图表17):情况1:原来的16 %减少到10%,原来的10%不变,实现制造业减税目标。总减税额为1.02万亿;原来的16%减少到13%,原来的10%减少到6%,实现制造业和运输业减税的目标,减税总额为1.07万亿。

增值税合并可采用情况一的非对称减税模式。这是因为:产出税纳税制度的安排将使下游高税收产业承担上游低税收税收的一部分,即纳税基础大于其实际增值部分,因此实际税负高于表面税率(图表18)。 。因此,不对称减税可以为下游产业实现更好的税收结构和减税。

税制改革:2018年9月,税率门槛提高(10月份执行)和特殊额外扣除(2019年执行)。首先,财政部表示,税收门槛上调形成的年度减税额为3200亿元。在2018年,它已经登陆了四分之一。预计2019年的增税仍将减税2400亿元。二,特殊附加固定扣除限额为4000元(租金或抵押贷款利息1000元,儿童教育1000元,老年人2000元),非固定大型医疗和其他扣除不予考虑,纳税人的主体是64百万人,估计2019年的减税税收将为2500亿元。

出口退税:2018年6月和9月,出口退税率提高了两倍。全年的退税总额估计为83亿美元(图表19),分别于9月15日和11月1日实施,2018年的年度退税额约为140亿元人民币。据估计,出口退税将在2019年减税450亿元。

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5 地方专项债需扩容,但要定向

地方特别债务不包括在预算赤字中,资金专门用于项目建设。 2019年进一步增加的可能性更大。在过去两年中,地方特殊债务的扩张比预算赤字更为明显。 2018年,地方特殊债务从8000亿元增加到1.35万亿元(图表20)。如果2019年赤字率的压力显着上升,地方特殊债务可以作为首选相对隐蔽的政府加杠杆。目前,地方特殊债务配额的共识预计约为2万亿元;如果预算赤字率严格遵守3%的红线,则可能需要更加显着地增加当地的特殊债务配额。

此外,还有超过一万亿的地方特殊债务限额,但这取决于不同地区之间财政拨款的可行性。根据平衡限额管理的理念,2018年国债,地方一般债务和地方特殊债务分别增加6600亿,1.21万亿和1.13万亿,用于安排债券发行(图表21)。 2018年,山西省和其他省份将这笔债务称为余额限额。值得注意的是,该限额内的空间存在是因为前一年的存款充足且实际债务发行量低于赤字安排,但赤字没有减少。也就是说,如果您将来选择在此限额内发行债券发行空间,则不会涉及赤字审查问题,也不会直接增加当前赤字,这只会影响债券的净融资。如果采用在两届会议之前启动问题的方法,那将是一个更微妙的政府加杠杆。然而,经济发达地区的地方一般债务和地方特殊债务空间均接近60%,未来的调查可能涉及配额或资金分配(图表22)。

在提出地方特殊债务的同时,还要注意地方政府行为激励的指导。 2018年,当地的特殊债券发行被推迟,债务问责压力,到期还款和替代压力受到限制。 2015年开始发行的债券的更换已逐渐到期。这就是今年地方债券再融资压力急剧上升的原因; 2019年,当地债务总额将从8000亿增加到1.3万亿。此外,2014年筛选后的增量债务增长也有相当大的数量,需要继续以市场为导向的融资(在看到后测量),隐性债务问责和平衡增加的要求也非常严格。这些因素限制了2018年地方政府的债券发行。直到7月底,财政部发布了文件和监管,地方债券发行节奏才得以确定。

因此,虽然2019年地方特殊债务配额有所增加,但还涉及:财政部密切关注地方债券发行的进展情况,需要关注一般债务,特殊债务,新旧特定债券的发行情况。债务;地方债务筹集资金它可以用来偿还旧债或隐藏债务,这也有助于解决债务风险,但可能会限制积极财政传导对实体经济的影响。

隐性债务金额巨大,难以完全解决收益和结算问题。它可能继续挤压地方债务基金并限制地方政府的行为。自2015年以来,城市投资企业的发行和借款仍在继续。总额超过3万亿元的城市投资债券净融资额尚未超过信贷和非标准等其他融资渠道的有息债务增长总额。破天。这意味着未经审计的政府平台债务可能仍在扩大,这是地方政府隐性债务的真实状态。无论资产发行形式如何,可能是由于更严格的监管限制或表中的成本,例如“两高一盈”和资本要求。从地方政府的角度来看,其股票债务可能是由于资格或比例等原因造成的,可能无法顺利回归,从而形成以市场为基础的再融资压力。在这方面,我们是基于城市债券发行主要问题的有息债务数据(注:价格微薄的城市投资企业,不包括已纳入统计数据的一些非城市投资企业,经济适用住房项目和不连续财务数据样本)该隐性债务的市场再融资压力根据其主体是否在银行监管人名单以及其土地储备是否具有流动性来评估。我们发现:

首先,银行监管机构名单中政府平台债务的比例可能只有40%,这是融资资格的上限。此外,政府平台的扩张速度超过银行名单上的债务清单(图23)。这导致了2014年的债务筛选。截至2017年底,银行名单和政府平台名单之外的债务增加分别为5.4万亿和3.3万亿。前者占债务总增加额的62.3%。需要市场再融资的样本公司的债务比例。当然,这需要转换回所有城市投资公司债务。

其次,根据公开数据,土地储备偿还城市投资债务的能力很弱,甚至不到10%。发布土地储备数据的城市投资企业非常有限。 2015 - 2016年,他们仅占样本公司的一半,其中2015-2016土地储备的土地储备仅为计息债务的5-7%。 2017年,这一百分比上升至12-16%,但样本量很小(图24)。

第三,目前约有60%的政府平台债务没有银行监管系统的退货资格,未经审计的债务可能至少达到7万亿。从2014年底到2017年底,银行监管人员名单以外的样本公司的政府平台债务增加约为5.4万亿元,即未经审计且没有资格的样本企业规模返回文件。截至2014年底,我们的企业债务样本占审计署审计结果的约73%。假设这个比率保持不变,我们可以简单地扭转整个地方政府债务规模。即使在乐观情景下10%的土地储备偿付能力,2017年底样本企业平台的债务余额为26.1万亿,仅相当于公司土地储备总资源的3.5万亿左右(也基于上述73%)样品)。推回)。这意味着,如果监管政策继续保持其强势,那么至少3.5万亿的地方政府债务需要被其他基于市场的融资渠道消化,而不是土地储备。

6 基建资金端的约束正在放开

维持土地财政融资的困难可能会限制广义融资的空间。自2016年以来,地方政府资金相对于一般公共预算收入的比例显着增加,甚至持续超过90%(注:地方政府资金不包括在公共预算中)。此外,政府基金收入的增加在很大程度上取决于当地政府的土地出让,其贡献率甚至高于80-90%(图表25)。然而,经过近两年的高土地供应,待开发和建设的土地面积显着增加,土地储备处于较高水平。房地产销售下滑以及房地产开发商增加现金流的压力也削弱了土地市场的需求。从土地市场的高频数据来看,自2018年以来土地拍卖的保费率大幅下降,第四季度的土地交易面积也明显减弱(图表26)。这将增加维持土地财政融资的难度,并限制公共预算之外的总体财政热情。

虽然总体财政可能萎缩,但金融监管态度温和,基本建设结束的制约因素正在下降。在2018年初,我们强调了资本方面对基础设施投资的下行压力,主要是因为:在新的资产管理规定草案发布后,对银行保险的监管非常严格,网络压力很大。资产负债表外融资收缩率非常高。这在过去基础设施融资中占很大比例。结果是,非标准基础设施的支持可能会从之前的3-4万亿元显着增加,这将使基础设施陷入近乎负面的格局。

然而,下半年财政和监管放松的积极迹象正在增加,最近银行自营业务外包,房地产信托融资甚至出现复苏的迹象(图表27)。在此基础上,我们估算了2019年资本投资来源的边际变化。主要内容包括:预算融资和银行信贷可保持5-10%的中性增长率,相当于至少2500亿元的增量;当地政府土地出让收入可能会下降20%。转换基础设施投资比例后,将缩减至约7000亿元。假设城市投资债券,非标准融资和购买力平价在2018年不会恶化。那么,基础设施投资的增长率为10%,相应的地方特殊债务边际增长超过8000亿,这是接近目前的市场共识。换句话说,只要非标准净收缩趋势得到缓解,资本基金就会有所改善。

此外,2017年基础设施投资来源的最新公布数据显示,基础设施资金来源与基础设施投资完成之间的差异进一步扩大,从1.5万亿扩大到2.3万亿(图表28)。这相当于基础设施应付款的概念,这可能与缓冲基础设施的紧迫性有关。但事实上,它仍在积累地方政府债务风险,需要不断关注。

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