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货币交易?——同样关于为什么M1滑倒以及何时底部?

时间:2018-12-16 19:36 作者:皇马国际娱乐点击:

本文来自“姜超宏观债券研究”微信公众号,作者姜超等。

总结

在2018年年底,债券市场走出了大牛市,股市是一个大熊市,实际上是经济衰退期间的典型资产价格表现。 TR

谁在决定买卖,经济还是货币?

是因为经济真的衰退了吗?目前的市场确实担心19年的经济衰退,但就18年经济本身而言,这并不是一个明显的衰退。截至第三季度,GDP增长率保持稳定在6.6%,通胀率保持在2%以上的温和范围内。工业企业前10个月的利润增长率也在10%以上,实际上表现相当不错。

而核心的影响或许在于货币收缩。

债券牛市的出现源于货币紧缩。过去18年来,各类货币融资的增长率持续下降。货币紧缩导致经济和通胀趋势下降,利率中心下跌,从而催生了债券牛市。

在过去,A股市场曾经有一句名为“M1定买卖”的名言。股市涨跌的直接原因是有钱而没有钱,M1是代表更多钱和更少钱的重要货币指标之一。历史数据显示,从2000年到2014年的15年间,M1增长率和上证指数之间的相关性高达0.33。仅在15年后,M1与上证指数的相关性转为负值,因此市场将不再关注M1的变化。然而,在过去18年中,M1的增长率急剧下降,而股票市场在同一时期也大幅下跌。这表明货币对金融资产价格的影响可能正在恢复。

因此,为了了解资产价格的未来走势,有必要研究货币增长变化的原因和趋势。

M1增速大降,逼近历史低点。

11月份的经济和金融数据全部公布,在所有数据当中,尤以狭义货币M1增速的大幅下滑最引人关注。

11月,M1的增长率降至1.5%。这个数字仅高于过去30年1月的历史最低点1.2%,但当时M1的低增长率主要与春节失调导致的高基数有关。春节后效应,目前的M1增长率应该是数据以来的最低点。

回顾过去M1增长率的表现,它显示出周期性波动。在过去30年中,M1增长率已达到7个周期的底部,2008年前的5个M1底部增长率约为10%,11年和15年的两个M1增长率均在3%左右。这一次,M1的增长率已经打破了过去所有周期的底部。为什么M1的增长率如此之高,以及将来何时会有希望?

源于经济回落?解释能力有限!

金钱是经济运作的血液。为什么货币增长放缓?一个直观的解释是,由于经济衰退,每个人都没有钱。这个原因可以解释过去的货币汇率下跌,但这次的解释并不令人信服。

由于M1的增长率是月度指标,而代表月度经济趋势的最佳指标是工业增加值的增长率,我们计算了M1的增长率与阶段性工业增加值的增长率之间的相关性。 。第一阶段是1990年至2014年。在过去的25年中,两者之间的相关性高达0.59;第二阶段是从15年到现在,在此期间两者之间的相关性为零。

也就是说,在2014年以前的25年,确实是经济回升伴随着货币增速上行,经济回落伴随着货币增速下行,但本轮货币增速的大幅波动貌似与经济的关系不大。从3月15日到8月8月,M1的增长率从3%上升到25%,同期工业增长率稳定在6%左右。从8月16日到现在,M1的增长率从25%下降。近零增长,同期工业增长率保持稳定在6%左右。

那么,这轮经济变革是源于供给侧改革,所以经济变化不大,但价格变化相对较大,这导致了货币增长率的变化?价格最明显的变化是PPI,但我们估计在过去10年中,M1和PPI之间的相关性仅为0.13,而这一轮PPI的下降始于17年3月,且M1最早达到峰值8月份,这表明这一轮货币的价格已经下跌。解释也非常有限。

企业活存下滑,现金流有压力。

下面,我们试图从狭义货币的构成中了解变化的原因。

在中国,狭义货币M1有两个主要组成部分,一个是现金,另一个是企业活期存款,后者占80%以上,因此可以认为M1代表的就是企业活期存款。

在过去两年中,M1的增长率急剧下降。事实上,它对应于企业活期存款增长率的急剧下降。从16年到现在,M1的现金一直在增长,但企业活期存款增长率已经从最高的29%下降到目前的1.3%。公司活期存款是公司可以随时使用的资金,这表明该公司的现金流量在过去两年中已显着恶化。

我们利用上市公司的数据来衡量公司的现金流量,选择非金融公司作为样本,测量了季末的现金和等价物的增长率,并发现这一轮现金的高点平衡增长是16年。在第三季度,高峰增长率高达28.6%,与当时当前活期存款的增长率基本相同,几乎是在同一时间。在过去两年中,上市非金融公司的现金余额增长率持续下降。今年第三季度的增长率已降至7%,这与企业活期存款增长率的下降基本相同。

因此,各方面的数据均指向企业现金流在过去两年发生了显著恶化,这应该是M1持续回落的主要原因。

影子银行兴衰,企业融资起伏。

为什么企业现金流量在16年结束后突然恶化?回顾过去几年,影子银行的发展和监管实际上是中国金融市场的主要变化,也是影响企业融资的核心原因。

金融危机以后,大家发现几乎每一次危机都与银行有关,所以诞生了巴塞尔协议,用来约束银行的信贷行为。2012年后,中国开始实施巴塞尔协议III。商业银行的信贷供给受到资金的严格限制,为了绕过资本监管,影子银行应运而生。

根据巴塞尔协议,银行的每笔信贷都将占用其资本,因此,即使银行想要向房地产公司贷款,如果资金用完,那么贷款也无法进行。但是,这有一个漏洞。如果银行贷款目标是金融机构,由于国内违约金融机构的风险很低,银行对金融机构的贷款不会占用资金。所以每个人都发现银行可以借钱给其他金融机构,然后通过其他金融机构向房地产公司贷款,以便绕过资本监管,这就是著名的通道业务的原理。

中国式影子银行的核心是通道业务,也就是非银行金融机构作为通道,帮银行在表外发放信贷。特别是信托公司,证券资产管理公司和基金子公司是三个最着名的渠道。从14年底到16年底,信托公司规模从14万亿增长到20万亿,证券资产管理公司规模从8万亿增加到17.8万亿,基金子公司规模从6万亿增长到16.9万亿。

通道业务其实也在银行的报表当中留下蛛丝马迹。银行的资产通常记入实体部门,其中包括对居民,企业和政府三个主要实体的索赔,但在15年和16年,银行对金融机构的索赔迅速扩大。截至年底,该行对金融机构的债权约为40万亿元,到16年底已上升至约60万亿元。

从13年开始中国的影子银行开始了蓬勃发展,其中尤其以15、16年为鼎盛时期,而这恰好对应了本轮M1增速的大幅回升。

17年后,我们迎来了金融去杠杆化。新的资产监管相当于关闭影子银行。结果,各种渠道业务纷纷萎缩。基金子公司的总规模在16年第三季度达到顶峰。证券资产管理公司的规模在17年的第一季度达到顶峰,信托公司的总规模在17年底达到顶峰。金融机构银行债权的高峰期在17日初固定在60万亿左右。

所以,影子银行的兴衰应是这一轮企业现金流变化的主要原因。其15年和16年的巨大发展导致当时企业部门的现金流量显着改善,17年后的萎缩使随后的企业部门流动性继续收紧。

增加民企贷款,发展直接融资。

因此,如果影子银行的收缩是当前企业流动性紧缩的主要原因,未来企业流动性改善的关键是帮助企业找到新的融资渠道来对冲影子银行萎缩的影响。

在央行行长易纲关于中国货币政策框架的最新讲话中,通过信贷、债券、股权“三支箭”支持实体经济。

其中第一支箭是信贷,通过增加再融资和再贴现,我们将通过调整宏观审慎评估的参数,支持商业银行向私营企业和小微企业分配更多贷款。

第二支箭是企业债券,鉴于目前不良的私营企业债券,私营企业债券融资支持工具的设计相当于为私营企业发行债券发行保险,从而可以发行私营企业债券。 11月份,民营企业债务总额达到2344亿新高,扣除期限后的净发行量超过500亿。 11月,公司债券净发行总额超过3000亿,基本上损害了影子银行的下滑。 。

第三支箭是股权融资,必须研究建立民营企业股权融资支持工具,缓解股权质押风险,稳定和促进民营企业股权融资。

关键在于资产负债表内信贷和公司债券,尽管表中的信贷在今年前11个月增加了15万亿,同比增加了约2万亿,公司债券增加了2万亿,同比增长。 1.6万亿美元,但同期信托委托贷款减少2万亿,同比收缩接近5万亿,使得整体企业流动性继续收紧。

但期待19年,即使影子银行继续萎缩,只要它的下降速度保持不变,它仍然会缩减2万亿,所以它不会从去年同期拖累。如果信贷和公司债券能够在现有规模上保持适度增长,即假设净发行超过3万亿美元的公司债券和15万亿美元的新信贷,则可以对冲影子银行收缩的影响进行套期保值。新社会融资总量有所回升,社会福利平衡增长率有望反弹,这将导致企业流动性的改善。

货币保持宽松,减税就有希望。

因此,中央银行提出的三个箭头实际上是为了改善公司部门的流动性。相应地,我们认为货币政策和财政政策也会有相应的合作。

在货币政策方面,相信宽松货币依然是主基调。

为了增加信贷供应,央行将继续在数量和价格方面提供支持。在数量方面,我们认为央行将继续降低存款准备金率,增加银行信贷能力,增加再贴现和再贷款额度。

在价格方面,随着美国加息结束,其对国内利率的限制将下降,而央行将继续引导货币利率的下行趋势。 19年来,公开市场竞价率可能会再次降低,从而引导票据,债券等。市场化融资需求有所回升。在基准利率方面,为了防止房地产泡沫风险,降息的可能性并不大,但随着市场利率下降,商业银行可能会积极降低自有贷款利率以提高利率信贷需求。

而在财政政策方面,减税降费大有可为。

目前,广义货币的增长率仍然稳定在8%,而狭义货币的增长率仅为1.5%。广义货币包括四种主要类型的存款:居民,政府,金融机构和企业。狭义资金主要是公司存款。这意味着并非每个人都缺钱,但企业部门缺钱。

因此,为了提高企业的流动性,除了为企业提供融资外,另一个重要的方法是通过减税和减税来减少财政存款到公司存款,企业流动性也将大大提高。

如果我们回顾企业活期存款的18年变化,下降主要发生在前五个月。事实上,在5月份增值税降低1%后,企业活期存款绝对数量出现反弹。因此,如果我们进一步增加减税,例如,明年年初减少超过1万亿元的增值税,只要未来企业活期存款的增长率能够再次反弹,预计M1增长率将在19年后再次出现。底部回升。

总的来说,过去两年国内资产价格的剧烈变化不仅是由于经济下滑,而且也是由于金融去杠杆化导致的货币萎缩。从长远来看,影子银行的发展带来了无法控制的风险,而金融去杠杆化是绝对正确的选择。在痛苦的去杠杆化阶段之后,我们有望在19年内进入稳定杠杆阶段。在宽松的货币环境和大幅减税的支持下,资产负债表内信贷和公司债券的上涨有望弥补非标准融资的萎缩。这使得社会增长和M1增长率触底。

因此,从经济基本面看,19年是充满挑战的一年,就货币流动性而言,19年是充满希望的一年!

一,经济:需求下降已经扩大

1)地产降幅扩大。11月,全国房地产销售增长率上升至5.1%。 12月上半月,全国36个城市房地产销售增速较11月份有所下降,22个一线,二线城市房地产销售增速均为负值。三线和四线城市房地产销售增长率仍超过20%。 TR

2)汽车降幅仍大。从11月起,乘用车销量增长率达到-18%的新低。在12月的第一周,乘用车销量和零销售增长率分别为-43%,-41%,与11月相比,月度下降继续扩大。

3)工业生产暂稳。12月上半月,六大集团煤炭消费量同比下降4.9%,下降幅度明显小于11月份的12.9%,这意味着工业生产稳定。短期的。

4)库存趋于回升。需求回落,产量稳定,这意味着库存趋于回升。上周秦皇岛煤炭股反弹至四个月高位,六大电厂煤炭库存维持在七年高位,主要城市的螺纹钢库存也在10周内出现。第一次接机。

二,价格:PPI快速回落

1)食品价格反弹。上周,蔬菜价格,肉类价格,家禽价格和水产品价格上涨,鸡蛋价格下跌,食品价格整体上涨0.6%。 TR

2)12月CPI再降自去年12月以来,食品价格已经稳定并反弹。截至12月,商务部和农业食品价格分别上涨0%和1%。考虑到去年同期的高基数,预计12月CPI将略有下降。 2%。

3)PPI降幅扩大。自12月以来,国内油价大幅下跌。煤炭价格和钢材价格继续下跌。预计12月PPI将下降1.2%,12月PPI增速将大幅下降至0.7%。

4)PPI快速回落。展望未来,随着元旦和春节假期的临​​近,食品价格趋于上涨,预计短期内CPI将保持相对稳定。然而,就PPI而言,由于油价,煤炭价格和钢材价格等大宗商品价格大幅下跌,预计未来几个月PPI将快速下跌,PPI将跌至1%以下。 12月,并将在1919年第一季度转为负面。

3.流动性:货币相对宽松

1)货币利率反弹。上周,货币利率普遍上升,R007平均上涨8BP至2.67%,R001平均上涨11个基点至2.54%。 DR007上行链路从6bp上升到2.59%,DR001上行链路从11bp上行到2.49%。 TR

2)央行等额投放。上周,央行继续暂停公开市场操作,MLF到期2860亿,对冲在到期后为零。

3)汇率小幅贬值。美元指数上周反弹,人民币兑美元汇率小幅贬值,境内外离岸人民币汇率均跌至6.9。

4)货币相对宽松。上周,央行行长易纲发表讲话《中国货币政策的框架》,称当前中国经济处于下行周期,需要相对宽松的货币条件,但不应过于宽松,因为如果利息利率太低,会影响汇率。在下一步,我们将坚持稳定和中立的货币政策,做出微调和微调,把握好的程度;加强政策协调,缓解信贷紧缩;在“几部升降机”中发挥良好作用,为民营企业和小额信贷引导资金。和其他重要领域和薄弱环节;继续深化金融改革,畅通货币政策传导机制。

四,政策:转移攻击重点,改革的动力

1)攻坚重心转移。中央政治局召开会议并指出,明年要继续打下三大战役,推动制造业高质量发展,促进先进制造业与现代服务业的深度融合,注重激发微观主体的活力,创新和改善宏观调控,协调我们将促进稳定增长,推动改革,调整结构,造福民生,防范风险。保持经济运行在合理范围内,进一步稳定就业,稳定金融,稳定外贸,稳定外国投资,稳定投资,稳定预期,增强市场信心。与去年年底相比,本次会议淡化了去杠杆化和房地产市场监管。 TR

2)向改革要动力。中共中央召开无党派干部座谈会,表示要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,坚持改革的动力,加强社会治安全政策;它必须坚定不移地深化供给侧结构改革。采取改革开放的更多方法是采用更多以市场为导向的法治方法,以取得更加可靠的成果。

3)更大减税降费。统计局表示明年将加大减税和降低收费的作用,相关部门正在加快研究和推广;一些基础设施投资项目已于今年下半年启动,并将于明年实施。

五,海外:美国CPI同比下降,欧洲央行在当天末退出QE

1)美国CPI同比回落。上周三,美国发布的CPI数据受到油价大幅下跌的拖累。 11月CPI从10月的2.2%下降至2.2%,为2018年1月以来的最低水平,以及美国11月份的食品和能源核心。 CPI同比上涨2.2%,前值为2.1%。 TR

2)欧央行12月会议维持利率不变,确认月底退出QE。周四,欧洲央行宣布了12月会议决议,预计将在19年夏季结束前保持利率不变;确保欧元区核心通胀水平在中期继续低于和接近2%,表达和前四名会议是一致的。该声明还确认量化宽松政策将于12月底完成,再投资将持续到第一次加息。

3)欧央行下调今明两年经济增速预期。周四,欧洲央行行长马里奥·德拉吉在讲话中表示,地缘政治和保护主义正面临经济下行风险。由于外部需求疲软,预计经济增长势头将放缓,未来两年的经济预测将会下降。据估计,18年和19年欧元区GDP增长率分别为1.9%和1.7%,比9月预测低0.1个百分点。通货膨胀率预计在18年内为1.8%,比9月预测高出0.1个百分点,通货膨胀率在19年内为1.6。 %,比9月预测下降0.1个百分点。

4)欧元区PMI新低,法国PMI跌破荣枯线。上周五,欧元区,德国和法国公布了12月制造业的首个采购经理人指数,分别为34,43和51.7,分别为34,33和27个月,而法国为12月。制造业,服务业和综合采购经理人指数跌破荣耀线。

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