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从分歧到过渡:2019年海外宏观和大型资产前景

时间:2018-12-20 10:20 作者:皇马国际娱乐点击:

本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”,作者天风宏观团队。本文观点不代表智通财经观点。

导言

在过去一年中,我们目睹了美国与其他主要经济体之间商业周期和资产价格变动的分歧。美国债务市场和美国股市对美国经济前景以及原油与其他主要商品的偏差持不同看法。

全球商业周期的差异是由于两个特点:美国以前在经济增长期间刺激减税;页岩油革命改变了美国与全球能源供应体系之间的关系。一次性税率有助于顺周期美国家庭消费和企业资本支出;高油价支撑了美国页岩油部门的高资本支出,高收入和高利润。因此,从2015年底开始的这一轮美国商业周期非常漫长,非常强大且非常昂贵。

图1:2018年各种资产的回报

资料来源:天丰证券研究所

资产价格变动的区别在于资金减少的波动性。美联储去年10月的收缩引发了对全球央行10年量化宽松政策的号角。欧洲央行也将在明年第一季度完全退出量化宽松政策。今年的流动性收缩已开始损害资产价格。其中,量化宽松资金大量流入的新兴市场受伤最严重。美国经济的过度预期表现以及税收改革带来的海外公司利润回报进一步加剧了海外美元流动性的消耗。

在今年第四季度,美国股市和美国债务投资者曾对经济趋势持不同意见。美国股票投资者担心,税制改革后企业业绩下滑幅度大幅下降;虽然美国债务发行的背景在缩小,但利润率上升,而高油价压低了垃圾债务能源部门的信贷利差。美国债务的溢价和信贷利差一词对美国股票的影响力下降。

由于供应因素主导了今年的油价,原油偏离其他主要商品。在今年下半年,虽然EIA和IEA继续降低全球原油需求需求,但油价的游戏从“页岩油增加率决定油价是否大幅下跌”转变为“欧佩克减产决定”油价是否大幅上涨“,直到今年第四季度该油价才被打破。

展望2019年,随着美国商业周期的下滑,这些差异将逐渐缩小。

2019年,美国税制改革的刺激效应在实施一年后迅速下降。从固定资产投资和消费的领先指标来看,明年美国经济增长率将下降。相应地,对全球需求放缓的担忧将主导明年的资本市场;明年的避险资产(美国债务,日元)将明显好于风险资产(全球股票,原油和其他商品)。

在明年上半年,美元将受益于流动性紧缩和对冲需求。但是,随着全球央行货币政策的变化和美国经济增长的下滑,美元将从下半年的强势走弱;全球流动性将在明年上半年收紧新兴市场。影响继续下降,跨境流动性可能在下半年重新进入新兴市场的估值;当套期保值模式开启时,黄金作为世界末日货币会有相对回报,但今年上半年强势美元和流动性紧缩将抑制黄金的绝对回报,美元将在下半年走弱,以美元计价的黄金将有绝对回报,但在没有通货膨胀的情况下,黄金的相对收益是有限的。

一,全球宏观经济展望

预计全球经济增长率将从今年的3.7%下降至明年的2.9%。

1.发达经济体:总体下降

预计美国GDP增长率将从今年的2.9%下降至2019年的2.3%。

从固定资产投资和消费的领先指标来看,明年美国经济增长率将下降。结合对周期转折点敏感的库存数据,美国商业周期的转折点已经开始。在6月21日的报告《重新审视当下的全球经济——美国的强和欧日的弱》和8月7日的报告《美债收益率倒挂前后的资产表现》中,我们判断美国经济大致从今年年底到明年年初进入后期周期;在11月9日的报告《再论美国经济何时见顶——兼论美股美债的分歧》:美国商业周期高峰后的衰退不会优雅温和,而是激烈而迅速。

预计2019年欧元区的GDP增长率将回落至1.6%。

整个欧元区经济增长放缓。在出口方面,随着美国经济下滑和中国经济的第二次低迷,欧元区出口的下行压力有所增加。在投资方面,领先指标M1和工业订单继续下滑,私人投资将放缓。与此同时,欧洲政治的不确定性仍然相对较大。英国没有同意离开欧盟,欧洲议会选举,改变欧洲央行主席,意大利议会选举,意大利财政困难,更换德国执政党主席等,可能会扰乱欧元区。资产价格。

预计日本的GDP增长率将在2019年继续下降至0.8%。

作为出口导向型经济体,日本的出口数据对全球需求的变化极为敏感。在出口方面,由于中国消费和制造业投资需求的下降趋势,日本明年的出口增长率将继续下降;今年10月,日本机床对华出口同比下降36.5%,连续八个月下滑; 11月日本制造业PMI出口订单再次转为负面;日本的出口与中国的GDP保持同步,预计到2019年底将稳定下来;此外,明年的油价中心将略微改善日本的贸易账户。在消费方面,日本的消费税将在2019年10月从8%上调至10%。根据安倍政府2014年4月将消费税上调至8%的影响,日本的私人消费将会上下波动。在投资方面,减税后的企业收入有所改善,但企业工资增长放缓,留存资金增加,扩大投资和提高工资的意愿降低。日本的经验再次表明,在没有结构性改革的情况下,积极的财政政策将扩大财政赤字和贫富差距。

图2:欧元区GDP增长超过欧元区GDP和固定资本形成

资料来源:天丰证券研究所

图3:美国个人消费增长引领欧元区出口

资料来源:天丰证券研究所

图4:第二季度后减税对私人投资和消费的影响减弱

资料来源:天风证券研究所WIND

图5:中国经济下滑将继续拖累明年日本的出口

资料来源:天丰证券研究所

2.新兴经济体:继续下滑

在国际分工体系中,新兴市场国家主要承担两个角色:资源国(俄罗斯,巴西,墨西哥)和制造国(中国,印度)。全球经济衰退导致的商品价格下跌,尤其是原油价格的下跌往往对资源国家产生影响;而来自消费国(主要是美国)的需求下降将拖累制造国的出口。在金融环境紧张,商品价格和发达市场经济下滑的共同影响下,我们认为新兴市场的基本面将在2019年继续恶化。

就资源国而言,在新兴市场经济体数量最多的五个国家中,俄罗斯,巴西和墨西哥都是原油出口国。自去年以来,原油价格的上涨使资源出口国的经济反弹得以维持。然而,近期油价大幅下挫30%,而2014 - 2015年原油价格大幅下挫,三国制造业和服务业采购经理人指数均出现大幅下滑。

就制造业国家而言,明年的中国经济将在长期增长中放缓,并叠加第二轮短期周期。印度的两个最大出口目的地是美国和阿拉伯联合酋长国(出口分别占16%和9.7%),因此印度的商业周期与美国高度相关,并且与欧元区周期不一致。今年,印度经济在新兴市场中是独一无二的,同时受益于该国强劲的商业周期和高油价。随着美国经济下滑和明年石油价格中心下降,印度经济增长的可能性将放缓。

图6:一些新兴市场国家严重依赖原油出口

资料来源:天风证券研究所WIND

图7:原油出口国的PMI随着油价下跌而下降

资料来源:天风证券研究所WIND

图8:印度经济与欧元区经济走势不同,与美国的相关性较高

资料来源:天风证券研究所WIND

二,大类资产的分配

1.股票

美股:低位匹配

在估值方面,美联储的紧缩政策不会立即退出。在2019年,仍然有可能提高利率,并且收缩将至少保持到明年年中。流动性收紧仍然抑制了美国股市的估值。

在业绩方面,它已成为明年美国股市当前市场的主要关注点。从固定资产投资和消费的领先指标来看,美国商业周期即将下降,表明明年美国股市的增速将明显放缓;虽然标准普尔500指数第三季度报告的整体每股盈利增长率达到了25.7%(从2010年第三季度开始的新高),但在第四季度的前瞻性指引中,88家公司中有61家(69%)降低了业绩指引;根据FactSet的调查,市场预计2019年的每股盈利增长率为9%。

我们在《如果共和党丢了众议院,特朗普政策将会如何变化》中指出,税制改革的刺激作用在实施一年后会迅速衰退。税制改革效果在明年平息后,表现和回购将难以维持。特别是,占海外收入58%的信息技术部门,由于海外经济放缓,明年将面临降级和回购减少的风险。在今年前三个季度,美国现金流量排名前五的科技公司(苹果,谷歌,思科,微软,甲骨文)回购超过1,150亿美元,是2017年全年的两倍多。

重申我们对美国股票的看法《不立危墙:四季度全球大类资产配置》:美股的拐点基本上可以证实不再有高水平的动能,表明波动性更大,技术股指收窄,以及部署包括公用事业和消费者在内的防御性行业主食。 。

图9:流动性收紧了美国股票投资者的风险偏好

资料来源:天丰证券研究所FactSet

图10:2018年第四季度EPS预览指南降低预期(红色)与上升预期(绿色)

资料来源:天丰证券研究所FactSet

新兴市场股票:上半年配置低,下半年温和标准

欧洲和日本股市的估值跟随美国股市。欧元区明年第一季度退出QE,估值受到流动性紧缩的压力。欧洲和日本股市的基本面也将随着经济明年而下滑,因此欧洲和日本股市不太可能改善。市场主要担心明年新兴市场是否有机会进入股市。

在业绩方面,明年新兴市场将因能源价格下跌和需求疲软而遭受根本性恶化。新兴市场的底线与经济基本面有关。能源和制造业国家的表现可能在明年年底。

在估值方面,经过一年的下跌后,新兴市场相对于美国股票已经相当具有吸引力,但与发达市场整体相比,估值仍然接近长期平均中心,并且没有绝对的估值优势。美国经济的低迷也将加剧全球基金的风险偏好。因此,当美国股市下跌时,新兴市场股票相对于美股的估值折扣主要受到美股下跌的影响。从历史上看,新兴市场相对于美国股票的超额回报发生在美国股市的盘整和上涨期间。

因此,在明年上半年,由于全球流动性紧缩的影响,新兴市场将继续下跌;在明年下半年,随着美联储货币政策的转变,全球流动性利润率开始松动,美国股市进入整合,分配基金可能重新进入新兴市场。这个地方的估值是草率的。叠加的制造国将在明年年底确认结果的底部,并且一些新兴市场可能在明年年底相对于美国股票有超额收益。

图11:与发达国家相比,新兴市场估值并不是特别有利

资料来源:天丰证券研究所

图12:油价下跌引领新兴市场表现回调

资料来源:天丰证券研究所

图13:中央银行资产收缩与新兴市场趋势

资料来源:天丰证券研究所

图14:新兴市场相对于美国的过度回报发生在美国股市盘整和上涨期间

资料来源:天丰证券研究所

2.债券:整体超重

经济衰退导致油价高企,明年通缩风险大于通胀。预计美国,日本和欧洲三大央行明年将从货币紧缩转为宽松政策,三大经济体的利率将会超重。

美国债务

我们在《不立危墙:四季度全球大类资产配置》指出,这次美国股市早于美国债务对经济转折点作出反应,美国债务最终将更接近美国股市。目前,美国10年期债券收益率已从目前的3.21%高位回落至2.8%。

就通货膨胀而言,去年第四季度之后油价的快速下跌和高基数效应削弱了对通胀和利率的影响。今年10月,工资增长率(AHE)同比达到3.1%,创2009年第二季度以来的最高水平。基数效应将在今年12月逐步反映,工资增长率可能会在未来回落。从住房和领先指标UIG的角度来看,核心PCE将在明年下降。

在货币政策方面,我们在《加息末端的大类资产表现》中判断美联储将在明年“一次最大化利率”,并可能在第二季度后停止加息,并可能在2019年底尽快降息到2020年初。美联储有早期行动的历史,而且产出缺口而不是PCE的高点是加息停止的时间点。根据CBO预测,明年第一季度产出缺口将达到GDP的1.2%,因此加息可能在明年第一季度结束。

明年美国债务利率的主要上行风险是欧洲央行将在明年第一季度退出量化宽松,美联储将继续缩减其溢价。两者的结合并不排除第一季度美元利率第二次上升的风险。目前,美国经济下滑和明年通胀数据是美国债务牛市的主导因素。

图15:UIG引导核心pce回落

资料来源:天丰证券研究所

图16:美国产出缺口和核心pce(阴影部分是美国加息阶段)

资料来源:天丰证券研究所

欧洲债务

11月欧元区1.1%的核心通胀仍然疲弱。与美联储维持金融和市场稳定的需要不同,欧洲央行的责任是单一的,即确保欧元区通胀水平(HICP)“接近但低于2%”。因此,在明年石油价格中心上涨的情况下,油价同比大幅下滑将拖累通胀和欧洲央行加息的步伐。考虑到明年欧元区经济下滑,我们认为欧洲央行无法完成明年9月加息的承诺。在欧元区通胀疲软和明年收紧货币政策疲弱的带动下,以德国债务为代表的欧元区主权债务具有避险价值。

图17:欧元区CPI与布伦特原油价格VS核心通胀

资料来源:天风证券研究所WIND

日本债务

同样受油价下跌影响,日本明年将面临更大的通缩压力。与美国和欧元区相比,日本公司对资金的使用更加保守。使用减税来增加投资和提高工资的意愿较低,日本的通缩问题仍然是结构性问题。预计日本央行将无法完成2019年的通胀目标。在废除激进的货币宽松政策之前还有很长的路要走,预计日本债券的收益率仍将保持低位。

图18:减税第二季度减税后劳动收入下降

资料来源:日本厚生劳动省天丰证券研究所

3.货币

美元指数:90~105

在加息周期结束时,美元指数的走势可分为三个阶段:第一阶段:美国经济数据下滑,美联储释放温和预期,美欧经济增长率收窄——美元疲软;第二阶段:美国经济已大幅转向,全球对冲——强势美元;第三阶段:美联储停止加息/收缩并开始放松欧洲央行货币政策——弱势美元的边际。

市场目前处于第一阶段。在明年上半年,美元将从第一阶段进入第二阶段,受益于流动性紧缩和对冲需求,美元将走强(95-105);在明年下半年,美元将进入第三阶段,与全球央行货币政策。美国经济增长率的转变和下降,美元从强到弱(90-95)。

欧元/美元:1.05~1.2

从美元指数构成来看,美元/欧元比率接近60%,而美元走势需要观察欧元。从长远来看,美欧商业周期的错位将在明年第一季度后逐渐关闭,从而降低欧元对美元的基本贬值压力;欧元区的政治不确定性明年将更有可能影响欧元兑美元的表现,上行风险来自英国。就英国脱欧与欧盟之间的协议而言,下行风险来自于意大利财政问题恶化的政治风险,德国执政党的权力取代以及极右翼政党的崛起。

图19:欧元兑美元兑美元GDP差异

资料来源:天风证券研究所WIND

日元兑美元:超重

建议增加日元的避险配置。美联储加息放缓将缓解美日之间日元的压力。与此同时,日元不会受到美元升值的影响,因为低通胀,低利率,相对稳定的经济和宽松的货币政策环境已经导致日元从事件中的资金回报中受益风险事件。作为信贷货币,日元的流动性也好于黄金。

图20:美元/日元VS美日10年期国债收益率差异

资料来源:天丰证券研究所

4.批量

在经济低迷时期,需求将主导大宗工业产品(铜,石油)的定价逻辑。

原油:中环WTI 55-65美元/桶;布伦特原油60-70美元/桶

原油需求将成为明年油价的主要推动因素。在全球经济增长的背景下,原油需求增长率将下降,但油价下跌将支撑经合组织,印度和中国对原油的需求。预计明年全球原油需求增长率约为每天130至150万桶,相应增长率为1.3%至1.5%。

明年原油供应仍存在更多不确定性。相对肯定:美国明年每天的产量将增加50至100万桶;俄罗斯和欧佩克将选择以油价相机为基础增加或减少产量;在最近的欧佩克+会议上,俄罗斯和沙特阿拉伯同意将欧佩克+减产协议延长至2019年,欧佩克+总减产量减少120万桶。不确定:沙特阿拉伯对伊朗的生产和制裁目前依赖于美国。在明年解除瓶颈之后,特朗普继续抑制油价的动机可能会下降。

我们认为目前的市场可能会高估明年沙特阿拉伯的实际增长;此外,环境影响评估对2019年美国每天产量2010万桶(每天增加120万桶)过于乐观:在单井效率陷入瓶颈的情况下,石油开支下降导致石油开支下降。油价将直接限制产量增长。

因此,市场对明年需求下降过于悲观,对供应扩张过于乐观。 WTI预计为55-65美元/桶,布伦特原油为60-70美元/桶。目前原油价格低于明年。

图21:美国页岩油产量与WTI同比增长率正相关

资料来源:环境影响评估,天丰证券研究所

黄金配置的价值在于,当经济衰退时,与其他资产的低相关性可以分散组合的风险。但在明年整体通缩的背景下,黄金缺乏绝对回报。例如,在2008年的金融危机中,尽管美国股市大幅下挫,但由于油价大幅下跌,实际利率上升完全抑制了黄金的避险资产。黄金价格从年内的每盎司1,023美元的最高点下跌至10月底的692美元。盎司。自今年11月以来黄金的反弹是由于美联储加息和通胀预期之间存在时滞。美联储一直有早期行动的历史。加息放缓的部分原因是对通货紧缩的担忧。市场倾向于快速定价美联储加息的可能性,并且对通胀预期变化的反应滞后,因此黄金对央行的宽松预期略有下降。它经常上升然后下降。

具体而言,当明年上半年的全球套期保值模式开启时,黄金相对于风险资产具有相对收益,但强势美元和流动性紧缩将抑制黄金的绝对回报;当美元在明年下半年走弱时,它以美元计价。黄金将有绝对回报,但在没有通货膨胀的情况下,黄金的相对回报是有限的。

图22:2000年5月,美联储领先于通货紧缩反应,黄金首先上涨然后下跌。

资料来源:天风证券研究所WIND

图23:提示(右轴反向顺序,%)和黄金是传统的负相关

资料来源:天风证券研究所WIND

风险提示

美国经济增长低于预期;美国通胀超出预期

(编辑:林亚珍)

【责任编辑:admin】
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