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Monita:展望2019年,美联储收缩的进展和前景

时间:2018-12-18 11:04 作者:皇马国际娱乐点击:

本文来自微信公众号“莫尼塔宏观研究”,作者钟正生、张璐。

2018年10月,根据美联储的减少合同计划,其减少国债和MBS的上限分别达到了300亿美元和200亿美元的最高值。在美联储实施合同之际,本文试图研究收缩计划的实施,速度和影响。我们的主要结论是:1)目前,美联储的收缩计划并不如计划好。截至2018年11月,国债减持和MBS落后于计划,累计实际减少额占计划的90.6%和76.6%,符合“快速加息+货币政策正常化”缓慢收缩“。 2)未来,如果美联储加息暂停,随后的货币政策正常化进程可能主要受到收缩的推动。根据不同情况,美联储的资产负债表在2022年至2023年之间正常化或达到。政府债券和MBS的持股量将分别下降30.8%和28.6%,整体资产负债表将萎缩29.9%至2.37万亿美元。 。 3)收缩加速导致长期利率出现更大幅度增长,但对美元指数的影响趋于减弱。此外,在全球央行同步流动性的背景下,非美国银行业务收入和新兴市场经济增长也将面临挑战。

首先,美联储收缩表的基本路径

次贷危机后,为应对经济衰退,美联储推出一系列非常规货币政策,实施三轮量化宽松政策,并通过大规模资产购买国债,机构债券和抵押贷款支持债券(MBS)购买计划。美联储资产负债表规模迅速扩大,总资产从2007年8月的8,776亿美元上升至2017年10月的4.4万亿美元,其中美国国债持有量从7846亿美元增加至2.47万亿美元。 ,MBS持股从0增加到1.78万亿美元。 TR

随着美国经济的稳定和复苏,美联储逐渐撤销其数量,包括增量和股票资产的减少:前者是在2014年10月实施的,当时美联储宣布将停止增加新的金融资产,仅限于本金到期。再投资;后者始于2017年10月,美联储正式缩减其资产规模。截至2018年11月,美国国债持有量下降了2126.1亿美元(或8.7%),持有的MBS股票减少了1214.4亿美元(或6.9%)。

根据美联储的合同减少计划,从2017年10月开始,政府债券每月减少将限制在60亿美元,并将每三个月增加60亿美元,直至300亿美元的限额。 MBS最初将其上限减少了每月40亿美元的上限,每三个月增加40亿美元,达到200亿美元的上限。截至2018年10月,美联储每月减少国债和MBS再投资上限已经增加到每月500亿美元,并且上限将一直持续到合同结束。国家债务减少的速度是可以预测的,因为国债的到期日已知;不确定性是MBS的到期规模,因为可能需要预付MBS,这与抵押贷款利率,房价,信贷条件和其他因素有关。例如,当利率上升时,它将促使抵押贷款减速,因此MBS到期规模将相应减少。

第二,美联储收缩表的实际进展

目前,美联储的收缩计划似乎没有计划好。截至2018年11月,国债和MBS的减少额分别减少了209亿美元和345.6亿美元,累计实际减少额占计划的90.6%和76.6%(图1)。

图1:美联储的收缩计划不如计划那么好

这符合美联储“快速加息+缓慢收缩”的货币政策正常化。 2017年,全球经济恢复复苏。 2018年,税制改革刺激下的企业生产和就业稳定甚至强劲。美国的失业率创下历史新低,小时工资增长率稳步上升,家庭消费也受到税制改革的推动。需求和收益增长——扩大招聘——小时工资收入增加——收入增加——消费增长——通胀在正向连锁中回暖。这为美联储提高利率提供了支持。自2017年初以来,它已六次加息。2018年7月,美国核心PCE四年来首次突破了2%的通胀目标。美联储9月份利率会议给出的点图预计将达到2019年。该年度利率将提高四倍。在这种情况下,美联储可能会故意放慢收缩步伐,以配合加息步伐,避免市场利率过快对经济增长构成威胁。

该计划不足的另一个重要原因是,与2009年至2015年的低利率期相比,美国抵押贷款利率在过去两年中显着增加,导致抵押贷款还款放缓,以及MBS的减少一直被动。速度(图2)。

图2:美国抵押贷款利率大幅上升

回顾过去,“快速加息+缓慢收缩”的货币政策正常化可能会逆转。自11月下旬以来,美国核心资本货物订单(投资领先指标),消费者信心指数(消费领先指标)和首次失业人数(就业领先指标)均出现经济放缓迹象,10年 - 2年美国债务收益率曲线接近倒挂,美国股市大幅调整,鲍威尔的言论已将利率水平改为“非常接近”中性利率。美联储的利率期货市场2019年的加息预计将降至一个。

在美联储加息期间,美国债券收益率曲线通常会趋于平缓甚至逆转。我们将此解释为利率上调与资产价格的映射以及长期利率的经济增长带来的下行压力。在“增加利率+收缩”的组合中,加息影响了短期利率,而收缩率与长期利率关系更为密切。由加息引起的收益率曲线的扭曲模式可以通过缩小表来修复。因此,如果加息暂停,随后的货币政策正常化过程可能主要是通过收缩来促进的。如果经济下行压力进一步加大,也不排除在2019年第三季度/第四季度收缩的可能性。

根据美联储的计算,2018年美联储减持的美国债务和MBS金额分别为2291亿美元和1409亿美元。到2019年,它将增加到2724亿美元和1571亿美元。整体收缩计划将加速16.3%。基于不同长期准备金余额(代表资产负债表的正常化水平)的情景计算:1)情景1,假设长期准备金余额为1000亿美元,美联储资产负债表的正常化将在第三2023年一季度。国债和MBS持有量下降至1.3万亿美元,下降1.0万亿美元; 2)情景2,假设长期储备余额为6130亿美元,将在2022年第一季度实现正常化,国债和MBS持有量将下降至1.6万亿美元,1.2万亿美元。在后一种情况下,参考2018年11月的数据,美联储财政部和MBS控股将分别下跌29%和27.5%,整体资产负债表规模将减少33.4%至2.76万亿美元。

第三,美联储收缩表的潜在影响

1 推动美债长端收益率上行

如上所述,美联储的加息通常伴随着美国债券收益率曲线的缓和。长期和短期利率收窄甚至倒挂是市场对美国经济增长前景的相对悲观看法。 10年期美国债券收益率代表无风险利率,与长期融资成本挂钩。美国债券收益率曲线也间接反映了实体经济的长期资本需求不足,短期资金相对紧张。因此,缩小差价可能表明美国。经济衰退即将来临。

美联储的扩张在一定程度上降低了该指标的有效性。美联储的债券购买期分配给短期债务的长期债务,而MBS主要为15年和30年。因此,在扩张期间,人为压低长期利率在0%左右;在相反的方向,收缩期间的长期利率也可以通过积极出售资产来达到修复收益率曲线的目的。从目前收缩计划和后续预测的时间表来看,国债到期日与MBS和计划上限之间存在较大差距,并且不会排除美联储通过积极出售资产而缩减的可能性。然而,考虑到加息和加速收缩,它肯定会对流动性产生过大影响。在目前美国经济紧缩货币政策变得越来越明显的情况下,美联储不太可能主动加速收缩。表。如前所述,即使只保留自然赎回,美联储将在2019年收缩的速度超过2018年,长期利率的上升将更加显着。

2 对美元指数的影响弱化

美元指数的长期趋势在很大程度上取决于美国经济“开箱即用”的程度。 2014年之前,美国经济的相对强势对美元具有良好的解释力(图3)。然而,在2014年下半年之后,随着美联储结束量化宽松并且欧洲央行刚刚开始推出量化宽松政策,两家央行的货币政策出现了巨大差异,导致资金流动发生重大变化。因此,欧洲中央银行与美联储资产负债表之间的增长率差异对于此期间美元的强势和下跌具有强大的解释力(图4)。根据两家央行货币政策正常化的节奏预测,欧洲央行将在2019年底结束资产购买。在这种情况下,如果美联储维持2019年的当前收缩计划,欧洲央行的增长率和美联储的总资产将趋于平稳。这表明,即使美联储在2019年的收缩加速,其对美元指数的影响也将大幅削弱,美元指数将回归美国经济相对强势所决定的主要力量。

应该说,目前美国的经济实力已经在很大程度上反映在市场上。在今年欧元汇率大幅贬值之后,2019年的欧洲经济可能没有市场现在预期的那么糟糕。欧洲和美国经济增长预期的趋同意味着美元指数进一步上行的空间有限;在明年下半年加息后,美元指数更有可能回落。

图3:2014年之前美国经济的相对强势主导美元

图4:2014年欧美央行资产增长率差异主导美元后

3 全球流动性紧缩带来挑战

2017年是全球流动性扩张的第一年:美联储,英格兰银行,中央银行先后加息,欧洲央行削减债券购买规模,日本央行悄然减少政府金额购买的债券(日本银行2017年增持的政府债券仅增加302,000)。数十亿,远低于80万亿的参考价值,世界主要央行的货币政策已经扭转。在2018年,这种趋势持续,美联储提高利率,欧洲央行将在年内停止购买新资产,日本央行将放松对10年期国债收益率的控制,新兴市场将收紧全球流动性。接下来,他们不得不跟随加息来抑制资本外流和当地货币的贬值。

在这种情况下,需要特别注意以下事实:1)除美联储外,欧洲中央银行和日本央行资产负债表的规模也将迎来总量的转折点。欧洲央行将在今年年底结束量化宽松,而日本央行则大幅削减日本政府债券的购买量。截至2018年11月,三大央行以美元计价的总资产增长率已从2018年2月的16%下降至0.2%。 2)在主要央行释放大量流动性的十年间,美元作为国际融资货币的地位迅速上升。在非美国地区,美元信贷与非银行业务与全球GDP之比从2007年底的9.5%上升至2018年第一季度的14%,但同比增长率为开始下降。 3)以美元发行给非美国地区的银行信贷总额达7万亿美元,但大多数不是由美国银行发行,而是由欧洲,日本和其他地区的银行发行。这些非美国银行的大部分美元流动性来自不稳定的银行间市场和货币掉期,而非美元储蓄,这使得其资产负债表对美元流动性高度敏感。 4)在全球货币宽松期间,向新兴市场发行的美元信贷占所有美元信贷比率的整体上升趋势。该比率从2009年第二季度的25.7%上升至2018年第一季度的32.1%。这表明在全球流动性时期,新兴市场是美元信贷急剧增加的最大受益者。

从以上可以看出,随着全球流动性的逐渐收紧:1)欧洲和日本的银行是代表,美元存款不足和资产结构不稳定的非美国银行面临着越来越大的尾部风险。短期美元融资成本的增加将对这些非美国银行的收益构成压力,而新兴市场的货币错配也会增加系统性风险的可能性。 2)新兴市场无法为经济增长借钱。此前的阿根廷比索和土耳其里拉货币危机是这一矛盾的集中释放。在正常的货币政策环境下,即使美国经济和股市可能面临调整,新兴市场经济的增长也需要时间才能得到纠正。

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